Toen de Europese Centrale Bank afgelopen zomer de rente begon te verhogen, was de directe vraag voor de financiële markten hoe ver de bank durfde te gaan. Een einde maken aan een tijdperk van negatieve rentetarieven en onorthodox monetair beleid wanneer de inflatie in de dubbele cijfers komt, is één ding, en een actieve ineenstorting van de economie is iets heel anders. Daarom staat de neutrale nominale rente van de eurozone – die vroeger door bijna iedereen tussen de 1,5% en 2% lag – ineens in de schijnwerpers. Zelfs de president van de Europese Centrale Bank, Christine Lagarde, verwees naar deze glimmende neutrale rente (de snelheid waarmee het monetaire beleid de economie niet stimuleert of beperkt), wat suggereert dat de centrale bank dit gebruikt als ruw anker voor wanneer het beleid restrictief kan worden. Wanneer de politiek restrictief is, leidt dit tot een verzwakking van de economische activiteit en uiteindelijk tot een lagere inflatie. Het tarief is echter een zeer theoretisch concept, het is onmogelijk om het te meten, en het is eerder een hulpmiddel bij nader inzien om de koers van het monetaire beleid te beschrijven in plaats van een leidraad te bieden voor het daadwerkelijk voeren van het monetaire beleid. Dit is de reden waarom de ECB zo snel was om, althans publiekelijk, het idee te weerleggen dat zij dit neutrale renteconcept zou volgen. Waar renteneutraal in de eurozone, de rente met 300 basispunten verhogen, zoals de ECB tot nu toe heeft gedaan, en met nog meer renteverhogingen in het verschiet, is de vraag niet of de rentecyclus van de ECB zullen Vertraging van de economie in de eurozone, maar eerder wanneer.
De meeste kanalen waarlangs hogere tarieven werken, vertonen een strakker effect
Laten we een eenvoudig te gebruiken stroomschema van de ECB gebruiken om uit te leggen hoe het monetaire beleid uiteindelijk doorwerkt in de prijzen (om de ECB zelf te beoordelen kunnen we Chief Economist Philip Lane aanbevelen Brief van 16 februari). De vier belangrijkste overdrachtskanalen zijn: geld/krediet, activaprijzen, banktarieven en wisselkoers. Alle vier de kanalen hebben sinds afgelopen zomer grote herschikkingen ondergaan:
De eigen visie van de Europese Centrale Bank op de monetaire transitie
Bron: https://www.ecb.europa.eu/mopo/intro/transmission/html/index.en.html
- De geldhoeveelheid is snel afgenomen sinds de Europese Centrale Bank de aankopen van activa begon te verminderen. Sterker nog, de groei van echt geld (M1) is niet meer zo negatief geweest sinds de ECB begon met het bijhouden van cijfers. Dit komt historisch gezien overeen met een aanzienlijke correctie in de economische activiteit.
- Als we naar activaprijzen kijken, zien we dat aandelen en obligaties in 2022 een aanzienlijke correctie hebben doorgemaakt (hoewel we wel een herstel van de prijzen zagen aangezien de verwachtingen van een piek in de monetaire beleidsrente dit jaar toenamen). Vastgoedprijzen reageren wat trager, maar ze beginnen ongetwijfeld te keren. In landen als Duitsland en Nederland zijn de prijsdalingen behoorlijk groot geworden doordat de combinatie van hogere bancaire rentetarieven, een lager consumentenvertrouwen en een lagere koopkracht de vraag naar woningen heeft doen afnemen. Dit is niet waar het zal stoppen. We verwachten dat dit het komende jaar invloed zal hebben op de bouwactiviteit.
- Ook de bancaire rentetarieven zijn sinds begin 2022 aanzienlijk gestegen, als gevolg van de stijging aan het langere uiteinde van de rentecurve. Dit begint de investeringen te temperen, aangezien de groei van de bancaire kredietverlening voor huishoudens vrijwel tot stilstand is gekomen en grotendeels negatief is voor bedrijven. Commercieel lenen reageert traditioneel met langere vertragingen op hogere tarieven dan consumentenleningen. Vorig jaar werd bijvoorbeeld het lenen door niet-financiële ondernemingen stopgezet tot medio 2022 vanwege werkkapitaalbehoeften, bijvoorbeeld vanwege problemen met de toeleveringsketen. Onlangs is er een scherpe correctie geweest, die veel sneller is gegaan dan in voorgaande cycli. Deze correctie komt overeen met de Bank Lending Survey, waaruit blijkt dat de financieringsbehoefte om investeringsredenen de afgelopen maanden sterk is afgenomen. We verwachten dat dit een aanzienlijk dempend effect zal hebben op investeringen in de eurozone in de komende kwartalen, hoewel de impact van het herstelfonds op de zuidelijke economieën de algehele investeringsrespons in 2023 kan dempen.
- De euro is sinds eind vorig jaar gestegen doordat investeerders meer renteverhogingen van de Europese Centrale Bank verwachten en omdat de energieprijzen aanzienlijk zijn gedaald na een piek die resulteerde in een kleiner handelstekort. Dit begint door te werken in de invoerprijzen, die op jaarbasis een lagere groei beginnen te vertonen. Eerlijk gezegd was het grootste deel van deze neerwaartse beweging het gevolg van de recente daling van de energieprijzen, maar het sterkere euro-effect zal in de toekomst voelbaar zijn.
De eerste fase van geldoverdracht is snel in actie
TPI is niet nodig, omdat bij contante overschrijvingen geen vinkjes worden weergegeven
Als we kijken naar de hierboven gedefinieerde categorieën voor elk land, zien we dat er niet veel verschil is in transmissie. De stijging in procentpunten van de debetrente verschilt enigszins tussen landen, en de nominale effectieve wisselkoers maakte voor de meeste landen min of meer dezelfde bewegingen – zoals verwacht.
De liquide middelen daalden over de hele linie, waarbij met name enkele aandelenmarkten in Zuid-Europa het beter deden. De huizenprijzen blijven ruim boven het niveau van eind 2021, hoewel Duitsland en Nederland een correctie beginnen te zien nu er een neerwaartse trend is ingezet die niet in de onderstaande tabel is weergegeven.
De geldhoeveelheid wordt natuurlijk centraal geregeld, maar de recente ontwikkelingen in de bancaire kredietverlening zouden iets kunnen zeggen over het feit dat krediet de reële economie bereikt. Hier zien we de meest opvallende divergentie tot nu toe, waarbij Italië en Spanje een daling zien in het lenen van niet-financiële bedrijven, terwijl Duitsland en Frankrijk dat nog niet hebben gedaan. Het belangrijke voorbehoud hierbij is dat we een aantal leningen hebben gezien voor werkkapitaal en voorraadredenen, wat het lenen opdreef of in ieder geval het lenen volatieler maakte. Voor Duitsland wijst de enquête naar de bancaire kredietverlening op een lagere vraag naar investeringsleningen, wat betekent dat conversie efficiënter zou kunnen zijn dan de cijfers suggereren.
Vergeleken met het gemiddelde zien we dat Frankrijk het land is dat op alle punten de minste impact blijft zien, terwijl Italië een wat grotere impact ziet. Over het algemeen is er voor geen enkel land dat wordt gemeten een schok voor het systeem, en daarom veroorzaakt contante overboeking geen problemen. Tot nu toe is er geen reden om het nieuwe Transport Protection Instrument (TPI) van de ECB te gebruiken, omdat er op dit moment geen sprake is van versnippering van het monetaire transport in de eurozone.
De versnippering die velen vreesden door de overdracht van kritiek is nog niet opgetreden
Opmerking: rood duidt op een verkrappend effect dat groter is dan het gemiddelde voor het eurogebied, en groen duidt op een verkrappend effect onder het gemiddelde
Het grootste deel van de impact op inflatie en groei moet nog worden doorberekend
Hoewel de eerste kaders voor de monetaire transitie duidelijk zijn afgebakend, is de timing van de daadwerkelijke impact van het monetaire beleid op de reële economie altijd moeilijk geweest. In theorie of in grote macromodellen zou het 9-12 maanden moeten duren voordat het monetaire beleid de reële economie het meest zal beïnvloeden. Onlangs hebben centrale bankiers (leden van de Federal Reserve) gesuggereerd dat de vertraging op dit moment mogelijk korter is dan in het verleden.
Sowieso is de transmissie van monetair beleid door andere factoren vaak niet duidelijk. In het huidige stadium speelt de energiecrisis een grote rol bij het vertragen van de economie en heeft ze ook bijgedragen tot het temperen van de inflatie, aangezien recente ontwikkelingen ervoor hebben gezorgd dat de gas- en elektriciteitsprijzen van hun pieken zijn gedaald. Problemen met de toeleveringsketen beginnen de laatste tijd te vervagen en de vraag naar grondstoffen is gedaald, wat heeft bijgedragen aan het opnieuw verbeteren van het evenwicht tussen vraag en aanbod op de grondstoffenmarkten.
Hoe verhoudt dit zich tot eerdere wandelcycli?
Het is moeilijk om de huidige ontwikkelingen te vergelijken met eerdere cycli van verkrapping door de ECB. De ECB heeft slechts aan drie eerdere wandeltoernooien deelgenomen, waaronder het toernooi van 2011 dat slechts twee bijeenkomsten duurde. Wat opvalt, is dat de fundamenten van de economie erg belangrijk zijn als we kijken naar het tempo van de transitie. De wandelcyclus van 2005 vond plaats toen de economie het goed deed, de cyclus van 2000 begon in een sterke economie, terwijl 2011 een beroemd voorbeeld was van een recessie.
Dit verschil verschijnt bij het bekijken van het antwoord. In 2005 bleef de groei van zakelijke bankleningen versnellen ondanks hogere rentetarieven en vertraagde alleen toen de recessie in 2008 begon. We zien nu een veel snellere reactie. Activaprijzen dalen nu veel sneller dan in 2005, aangezien dit pas jaren na het begin van de verkrappingscyclus in 2008 gebeurde, terwijl we nu al de negatieve effecten zien. Dit geldt ook voor de groei van munten. Dus hoewel we weinig hebben om het mee te vergelijken, wordt het duidelijk dat de belangrijkste kanalen voor geldovermakingen nu snellere dalingen doormaken dan in de lange verkrappingscyclus van vóór 2005.
Maar het is nog te vroeg voor de ECB om de overwinning uit te roepen
Terwijl de inflatie afneemt, vertoont de kerninflatie nog steeds een stijgende trend en ligt ruim boven de doelstelling van 5,2%. Daarom is het nog te vroeg om de overwinning op de prijsontwikkelingen uit te roepen. De loongroei neemt nog steeds voorzichtig toe. Hoewel het niet voldoende is om zorgen te uiten over een loonprijsspiraal, is de arbeidsmarkt nog steeds erg heet en is de groei van de contractlonen gestegen van 1,5% naar 3% in 2022. Vraag en aanbod op de arbeidsmarkten moeten zich dus nog aanpassen .
De loongroei begint opwaarts te evolueren, wat opwaartse risico’s met zich meebrengt voor de inflatievooruitzichten
De verwachtingen zijn de laatste tijd op de verkeerde manier door het geldoverboekingssysteem gevoerd. Nu beleggers zich zorgen maken over een recessie en optimistisch zijn over de terugkeer van de inflatie naar gunstige niveaus, zien we dat de financiële omstandigheden weer verslechteren. Dit kan een verkrappende inspanning van de ECB tegenwerken en we hebben gezien dat de woordvoerders van de ECB zich uitten tegen een vroegtijdige versoepeling van de financiële voorwaarden.
Er gaat nu veel in de goede richting voor de ECB om de inflatie weer op het doel te krijgen, maar er blijft onzekerheid bestaan. Niemand weet echt hoe lang de kerninflatie zal aanhouden na deze reeks aanbodschokken in de eurozone. Er bestaat ook onzekerheid over hoe lang het duurt voordat het bbp en de inflatie worden beïnvloed door de renteverhogingen van de ECB tot nu toe. Nu we onlangs zijn overgegaan naar een beperkt beleidsniveau en er meer verhogingen in de maak zijn, maakt deze onzekerheid het maken van beleid op dit moment erg moeilijk.
Het restrictieve beleid zal dit jaar een aanzienlijk negatief effect hebben op de economie
Hoewel we nog niet de volledige impact van het monetaire beleid op de prijzen zien, zien we wel een transitie in volle kracht, die uiteindelijk een grotere impact zal hebben op de output en de prijzen. Met onzekere vertragingen in de economische activiteit en de prijzen op het werk, is het de vraag hoe agressief de ECB het hele jaar door zal blijven, gezien de verkrapping van het monetaire beleid tot nu toe. Tijdens de bijeenkomst in maart was nog een verhoging met 50 basispunten allesbehalve een uitgemaakte zaak. Na de vergadering in maart zal de ECB echter waarschijnlijk een nieuwe fase ingaan waarin renteverhogingen niet noodzakelijkerwijs dezelfde steun krijgen van de Raad van Bestuur, aangezien lange wandelingen in het beperkte gebied het risico op negatieve effecten op de economie vergroten. De belangrijkste vraag na de bijeenkomst in maart zal zijn of de ECB zal wachten om de impact van haar verkrapping op de economie te zien of dat deze zal blijven stijgen totdat de kerninflatie aanzienlijk begint te dalen. In het eerste geval zou de ECB een pauze in de verkrappingscyclus kunnen overwegen en deze tijdens de vergadering van juni weer opheffen. Bij de laatste zullen de verhogingen vergadering voor vergadering worden voortgezet, mogelijk in kleinere stappen van 25 basispunten.
Wat onze economische vooruitzichten betreft, denken we dat een restrictief monetair beleid in 2023 een belangrijke factor zal zijn die de economie ervan weerhoudt om te herstellen van de huidige periode van zwakte. Hoewel alle ogen momenteel gericht zijn op de energiecrisis, zullen hogere tarieven ook een belangrijke factor zijn in het afremmen van een zinvol herstel. Hoewel we nog niet het grootste deel van de impact zien, verwachten we dat de economie van de eurozone het grootste deel van het jaar een nulgroei zal goedkeuren, aangezien hogere tarieven de overgang naar de vraag voltooien.
“Reisliefhebber. Onruststoker. Popcultuurfanaat. Kan niet typen met bokshandschoenen aan.”