Een indrukwekkend “dialoogdocument” van de ECB vorige maand over QT in de eurozone zei dat de instelling “zorgvuldiger zou moeten nadenken” over de risico’s van het te snel uitputten van reserves en het initiëren van bankopnames. “De ECB moet heel voorzichtig zijn met de reactie van QT op de ontbundeling van TLTRO’s”, zei ze.
De krant laat er geen twijfel over bestaan dat “politieke en juridische” motieven het proces sturen, niet economische. De ECB wil haar balans opschonen en de (juiste) perceptie bestrijden dat ze is veranderd in een financiële proxy voor Club Med-regeringen. Dit wordt gedaan om het Duitse Grondwettelijk Hof te sussen en een Euroskeptische driftbui in Noord-Europa af te wenden.
Allerlei dingen kunnen leiden tot een nieuwe crisis in de eurozone. De ineenstorting van commercieel vastgoed is er één. Het grootste en minst begrepen risico wordt uiteengezet in het Stabiliteitsrapport van het IMF: wat gebeurt er als de Bank of Japan haar beleid van het aanhouden van rendementen opgeeft, zoals de nieuwe gouverneur wil? De stap zou kunnen leiden tot een enorme en plotselinge terugkeer van Japans geld, waardoor ’s werelds grootste carry-trade van de ene op de andere dag ongedaan wordt gemaakt.
De Japanners verzamelden $ 5 biljoen aan activa in buitenlandse portefeuilles, voornamelijk schulden, waarvan een groot deel in Europa. Hun aandeel op elke obligatiemarkt is: Ierland (15%), Nederland (11%), Frankrijk (7%), België en het Verenigd Koninkrijk (5%), Spanje en Italië (4%), Duitsland (3%).
De eurozone heeft haar fundamentele problemen nooit opgelost. De bankenunie is nooit voltooid en moest de cyclus van onheil voor banken en regeringen doorbreken, die elkaar meesleurden in een zichzelf voedende crisis. Duitsland en Italië konden het niet eens worden over de voorwaarden, zelfs niet toen Mario Draghi premier van Italië was. Een compromis is bijna hopeloos met een harde rechtse coalitie in Rome.
Noordelijke crediteurlanden hebben nooit een fiscale unie ondertekend, en onmisbare voorwaarde voor een levensvatbare monetaire unie op termijn. Tijdens de pandemie was er een eenmalige stroom van gemeenschappelijke obligatie-emissies, maar de hoop van Emmanuel Macron om er een primaire schatkist van de EU van te maken, is door Berlijn de bodem ingeslagen. Duitsland weigert zijn creditcard te delen met Frankrijk en Italië.
“Fiscale integratie is bijzonder moeilijk in Europa omdat het nauw verbonden is met nationale soevereiniteit en democratie”, zegt Jeromine Zettelmaier, directeur van de Bruegel-denktank in Brussel.
“Even dachten we dat het een soort ‘Hamiltoniaans moment’ was, maar het is duidelijk geen permanente game-changer geweest. Als gevolg hiervan zullen we waarschijnlijk nooit de minimale economische constitutie bereiken die nodig is voor de euro om stabiliteit en welvaart te bereiken.
Is het beter dan monetaire onafhankelijkheid, wat in wezen de weg is die het VK is ingeslagen? ‘Het is niet helemaal duidelijk’, zei professor Zettelmaier, zich afvragend wat er in de eurozone zou gebeuren als een land agressief zou worden met zoiets als Trussonomics.
Het incident bracht Groot-Brittannië in verlegenheid, maar werd snel verholpen met weinig blijvende schade. De Britse politieke en economische instellingen hebben de schok opgevangen. Denk nu eens aan zoiets in de eurozone, bijvoorbeeld met een rechtse populist in Frankrijk die Les Truss probeert neer te halen. Hij zei dat de gevolgen verschrikkelijk zouden zijn.
De Europese Centrale Bank heeft een beperkte foutmarge. Het is hem in zijn korte geschiedenis al twee keer te veel overkomen. Het verhoogde de tarieven tot de slagtanden van een recessie in 2008 en opnieuw in 2011, en in beide gevallen veranderde een slechte situatie in iets veel ergers.
Eén verloren decennium is al erg genoeg. Twee zou verleidelijk zijn.
“Reisliefhebber. Onruststoker. Popcultuurfanaat. Kan niet typen met bokshandschoenen aan.”